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产品市场竞争力对资本结构的影响研究——以煤炭行业上市公司为例

时间:2014-01-19 22:29来源:科技创新与生产力 作者:焦彬点击:
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  摘要:文章在公司资本结构决定因素的研究中引入了产业经济学的理论,以全国煤炭行业35家上市公司2002—2011年的季度数据为研究样本,实证分析产品市场竞争力对煤炭行业上市公司资本结构的影响情况。结果表明,我国煤炭行业上市公司资本结构与产品市场竞争力正相关。

  关键词:产品市场竞争;资本结构;煤炭行业

  企业资本结构与产品市场竞争关系的研究

  企业资本结构与产品市场竞争关系的研究始于Brander和Lewis(1986),他们设计了一个二阶段双寡头垄断模型,分析了当需求不确定的情况下,企业的资本结构对其在产品市场上行为的影响[1]。自Brander和Lewis的研究之后,其他研究基本上都是在此成果上的扩展。如Showalter(1995)在Brander和Lewis研究的基础上加入了成本不确定的情况[2]。他认为,在不完全竞争市场上,当企业进行价格竞争时,产品市场中的不确定因素会影响资本结构与产品市场竞争的关系。Kovenock & Phillips(1997)以集中度较高的行业为研究对象,认为债务水平的提高会导致企业在产品市场上的行为较为保守[3]。Campello(2003)从经济周期的角度研究了资本结构与产品市场竞争之间的关系[4]。他指出,在经济衰退期,如果企业的竞争对手负债水平较低,则债务融资对企业的销售增长率具有负的影响,但在经济复苏阶段没有明显的影响。Guney(2011)研究了中国12个行业上市公司产品市场竞争与资本结构的关系。结果表明,由于行业类型、公司规模和成长机会的影响,资本结构与产品市场竞争力之间的关系是非线性的。

  我国学者朱武祥、陈寒梅(2002)通过建立一个二阶段理论模型,研究了燕京啤酒的财务保守行为,结果表明,激烈的产品市场竞争会导致企业采用低财务杠杆[5]。刘志彪、姜付秀和卢二坡(2003)以1997—2001年所选的20个行业在沪深股市上市的所有公司为样本,研究了企业的资本结构决策与其在产品市场上的竞争战略之间的关系,得到了企业的负债水平与企业所在的产品市场的竞争程度正相关的结 论[6]。姜付秀、屈耀辉和陆正飞(2008)研究了沪深股市35个行业上市公司的产品市场竞争与资本结构的动态调整之间的关系[7]。李科和徐龙炳(2009)检验了资本结构和外部治理环境对公司行业竞争的影响,发现当企业面临融资约束或外部治理环境较差时,高负债将不利于制造业上市公司的市场竞争力[8]。

  从文献的回顾过程中发现,产品市场竞争对我国企业资本结构的影响如何?学者们并未给出一个清晰的结论。而且国内多数研究都集中于行业的竞争程度与资本结构的关系,没有从单个企业自身的竞争能力方面进行研究,并未考虑单个行业内部的特征。实际上,同一行业内部不同企业之间由于规模、盈利能力等差异,竞争状况自然有所不同。因此,本文将研究对象集中于单个行业——煤炭行业,以我国煤炭行业上市公司为研究样本,从产品市场竞争力与资本结构的关系入手,分析该行业上市公司产品市场竞争力对资本结构的影响情况。

  实证研究与设计

  变量定义

  被解释变量。文中被解释变量为资本结构(DR)。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在理论上,资本结构有广义和狭义两种,广义的资本结构指全部资本的构成;狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系,而将短期债务资本作为营业资本管理。但是,考虑到我国多数上市公司通过短期债务展期而获得长期资金的使用,若仍采用狭义的资本结构度量方式,就会低估我国上市公司的杠杆比率。因此,本文采用总资产负债率作为衡量资本结构的指标,计算公式为:资产负债率=总负债/总 资产。

  解释变量。文中解释变量为产品市场竞争力(PMC)。目前有很多指标可以度量企业在产品市场上的竞争力,如勒纳指数(通过对价格与边际成本偏离程度的度量,反映了市场中垄断力量的强弱)、赫芬达尔指数(HHI)、毛利率、研发投入指标等。考虑到企业的各项活动都是以提高营业收入为目的,因此,利用企业营业收入占总资产的比重来代表企业产品市场竞争力。该指标越大,说明企业的竞争能力越强,计算公式为:PMC = 营业收入 / 总资产。

  控制变量。结合现有的研究,本文加入了如下5个控制变量[9]:盈利性(ROA)= 营业利润/总资产;规模(SIZE)= LN(营业收入);资产的有形性(TA)=(总资产-无形资产)/总资产;资产的专用性(UA)= 营业费用/营业收入;流动性(CR)= 流动资产总额/流动负债总额。

  研究假设

  根据资本结构的信号传递理论,由于企业的外部人和内部人所获的信息不对称,外部人只能依据企业的经营者从企业内部传出的信息来判断企业经营状况的好坏,因此,当企业增加负债时,外部人会认为这是企业积极经营的信号,从而会增加对该企业产品的消费。另外,激励理论认为,经理的效用依赖于他的职位,因此也依赖于企业的生存,一旦企业破产,他们将丧失所享有的一切任职好处。所以,当企业增加负债融资时,经理人为了避免企业破产,必然会努力工作,从而提高企业产品的市场竞争力。

  因此我们提出假设:企业资本结构与其产品市场竞争力正相关。

  建立模型

  为了验证提出的研究假设成立,本文将通过建立如下计量模型进行分析,

  DR = α + β1PMC + β2ROA + β3SIZE + β4TA + β5UA + β6CR + ε,

  其中,被解释变量为DR,解释变量为PMC,控制变量为ROA,SIZE,TA,UA,CR。在前文中,我们预测到ROA,TA与DR正相关;UA与DR呈负相关;SIZE,CR与DR可能正相关,也可能负相关。

  样本选择

  本文研究数据来源于国泰安数据中心CSMAR系统,选取煤炭行业上市公司2002—2011年的季度数据为研究对象。在选取样本时,遵循以下原则:一是剔除2002—2011年内ST的上市公司,共有一家公司(ST黑化),由于ST公司处于财务状况异常的情况,若将其纳入研究将影响研究结果;二是剔除了财务数据明显异常的样本。最终选取35家公司共1 144个样本数据作为本文的研究对象。

  实证检验及分析

  描述性统计

  对所有样本进行描述性统计(见表1)(35家全国煤炭行业上市公司2002—2011年季度数据)。

  从表1可以看出,负债在煤炭行业上市公司融资中所占的比例为49.5%。颉茂华、秦宏(2010)研究了2006—2008年我国煤炭行业21家上市公司的数据,统计结果显示,资产负债率的均值为

  0.479 6,说明我国煤炭行业的负债水平并不是很高,企业具有一定的偿债能力。流动比率的均值为1.56,说明我国煤炭行业属于流动性一般的行业。这是因为煤炭行业的存货量大,变现时间较长,而且由于很可能发生积压、滞销、残次、冷背等情况,导致流动性较差。产品市场竞争力的均值为0.458 6,标准差为0.339 7,说明我国煤炭行业各上市公司之间竞争能力各不相同,良莠不齐。

  回归结果与分析

  采用普通最小二乘法(OLS)对数据进行多元回归分析,结果见表2。

  从表2可以看出,除资产的有形性之外,其余各变量与资本结构高度相关。产品市场竞争力与资本结构显著正相关。因为当企业增加负债融资时,经理人为了避免企业破产所带来的损失,必然会努力工作,减少在职享受并减少无效率的投资支出,这样就降低了由所有权与控制权分离而产生的交易成本,经理人可能会把借来的资金用在更新生产设备、生产技术上,加大生产规模降低生产成本,增加产品种类满足更多消费者的需求,从而提高产品的市场竞争力[10]。

  盈利性与资本结构显著负相关,因为盈利能力强的企业,内部留存收益较多,需要融资时会首先选择内部留存收益,所以高盈利企业相对会选择较低的负债。

  公司规模与资本结构显著负相关,这与前人多数研究结果不同。大多数研究得出的结论是,规模与资本结构显著正相关,因为公司规模越大,公司获得银行信贷和政府支持的可能性就越大,相关的投资项目就较容易实施,实现盈利的能力及应对各种风险的能力就越强,所以资产负债率就较高。然而通过实证检验发现,我国煤炭行业上市公司的规模与资本结构负相关,即规模越大的公司反而负债越低。

  资产有形性对资本结构的选择没有显著影响。这可能是因为,在研究中国上市公司的资本结构时,我们还需考虑由于市场发育不完善而产生的影响,如债权人对抵押品的追索成本高、公司资产的抵押价值存在很大不确定性等方面。在这种情况下,资产的有形性与资本结构可能不相关[11]。

  资产的专用性及流动性均与资本结构负相关。我国煤炭行业由于主营业务比较单一,所以固定资产的类型相对比较专业,这会导致该行业中的企业清算的成本很高,因此会选择较低的负债比率。

  企业资本结构与产品市场竞争力关系的结论及建议

  文章以中国煤炭行业35家上市公司2002—2011年的季度数据为研究样本,实证检验了企业资本结构与其在产品市场上的竞争力的关系。结果表明,我国煤炭行业上市公司资本结构与产品市场竞争正相关,也就是说,我国煤炭行业上市公司中产品市场竞争力越强的企业越倾向于选择较高的资产负债率,从而支持了理论假设。各控制变量与资本结构的关系为:盈利性、资产的专用性、流动性均与资本结构显著负相关,资产有形性对资本结构的选择没有显著影响。此外,与国内外大多数研究结果不同,本文检验出公司规模与资本结构负相关,也就是说,我国煤炭行业上市公司中规模越大的企业越倾向于采取股权融资,因此,债务融资的比例较低。

  与其他行业相比,煤炭行业中众多的中小煤矿基本不存在财务杠杆问题,行业极低的进入门槛和较强的资产专用性特点及政府、银行、社会各方阻力形成的极高退出壁垒,造成煤炭行业存在过度竞争。而且,各公司在确定其资本结构时,必须考虑自身现金流的稳定性,从而保证债务的清偿,否则企业可能为了采取一些进取性的策略而盲目扩大债务,也可能会引发竞争对手之间的恶性竞争,从而导致该企业由于短期现金流不能满足债务清偿而引起无效的企业破产清算。

  实证结果为我国煤炭行业兼并政策及市场化改革提供了合理依据。使得煤炭行业上市公司的管理者们能够从中获得一些启示,做到合理安排企业的资本结构,更好地使用财务杠杆这一有利的工具,以此提高公司的经济效益,增强自身的竞争优势。

  参考文献:

  [1] Rander B ames J, Racy T ewis L.Oligopoly and Financial Structure: the Limited Liability Effect[J].American Economic Review,1986,(76):956-970.

  [2] Showalter ean D.Oligopoly and Financial Structure[J].American Economic Review, 1995, 85(3):647-653.

  [3] Ovenock K, An D, Ordon G hillips P. Capital structure and product market Behavior: an examination of plant exit and investmentdecisions [J]. Review of Financial Studies, 1997, 10(3): 767-803.

  [4] Campello Murillo.Capital structure and product markets interactions: evidence from business cycles[J]. Journal of Financial Economics, 2003(68):353-378.

  [5] 朱武祥,陈寒梅,吴迅.产品市场竞争与财务保守行为——以燕京啤酒为例的分析[J].经济研究,2002(8):28-36.

  [6] 刘志彪,姜付秀,卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究,2003(7):60-67.

  [7] 姜付秀,屈耀辉,陆正飞,等.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究,2008(4)99-110.

  [8] 李科,徐龙炳.资本结构、行业竞争与外部治理环境[J].经济研究,2009(6):56-57.

  [9] 张程,李文雯,张振新.公司规模与资产负债率:来自上市公司的证据[J].财经问题研究,2010(11):43-49.

  [10] 陈超,饶育蕾.中国上市公司资本结构、企业特征与绩效[J].管理工程学报,2003(l):35-36.

  [11] 陈建梁,王大鹏.产品市场竞争对企业资本结构的影响[J].管理科学,2006(5):50-57.

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